ケインズの投資-38 バリュー投資の先駆者ケインズ Keynes’ Investments-38 Inventor of Value Investment
キングス・カレッジ・エステート委員会への覚書 1938年5月8日 (続き)
以下は、「キングス・カレッジ・エステート委員会への覚書」(1938年5月8日)の後半。
バリュー投資の先駆者ケインズ
ここで、ケインズは、投資の三原則を上げている。バリュー投資の先駆といえる内容だ。ケインズは、前述で、自らを「信用循環投資の発明者」と呼んでいるが、これは、ケインズ一流の逆説的表現、皮肉といってよい。ここでは、信用循環投資はできない、実行性が無いということを述べている。実際には、バリュー投資の有効性を説いている。そして、ほぼ100%信用循環投資を行ったとしても、バリュー投資の結果は、それを上回っていることを、事後評価から明らかにしている。
また、日々の市場価格の無い不動産と比して、上場株式を投機的で、ゲームの性格を帯びたもの、社会的価値の無いものと見ることの誤りも指摘している。「投機家は気づいているリスクをとる者、投資家は気づいていないリスクをとる者」という区別も面白い。
ベンジャミン・グラハムの「証券分析」が出版されたのは1934年である。ケインズの一般理論は1936年出版。この覚書(1938.5.8)は過去9年の投資事後評価したものだ。ケインズは、グラハムと並んで、バリュー投資の発明者、先駆者といってよいだろう。
本稿は、ケインズの投資法のエッセンスを示したものだ。
(以上、KNコメント)
(以下、「覚書」続き; 小見出し by KN)
II
信用循環投資は機能しない
事実、上記の結果からの主な教訓は、私が20年前に見せたものとは逆です、私は最初にカレッジに、普通株に投資するよう説得しました。当時は、利益は信用循環方針とよばれる運用で利益を得られると考えていました、つまり、不況時にそれに準じた株を持ち、好況時に売却する、というものです。 産業インデックスを買い、各主要産業の発行済株式を少しづつ持つ産業インデックスを買いました。 それ以来、より多くの、そして激しい相場変動がありました。私たちは、特定の株式を価格が大きく下がった時に株式を購入して、全く良くやりました。しかし、全体としては、景気循環の異なる局面において一般的、系統的な動きを活用して、普通株を購入することが出来ませんでした。例えば、過去の9年間に、投資の保有の全体が数か月の間に20-25%下落する2つの場面がありましたが、その動きから逃れることはできませんでした。しかし、双方の場合において、私はある程度は、先に何が起こりうるかを正しく予見していました。一時的な激しい損失を避けることができず、これらの変動を大いに活用することができなかったもにも関わらず、私たちは、良い結果を得ることができたのです。
投資の三原則
これらの経験の結果、(信用循環を活用した)大規模な転換(シフト)の考えは、様々の理由により、実行性がなく、また望ましくないとはっきり言うことができます。ほとんどの試みにおいて、売却も購入もあまりに遅く、費用もかさみ、不安定であり、そのようなことが続けば、投機的な心境に陥ります。加えて、変動の規模を増幅させる社会的不利益をもたらします。私は、投資の成功は、3つの原則によると信じるに至りました。
(1) 割安で慎重に選別された少数の投資又は投資タイプの選択。割安とは、確からしい、実質的、潜在的な本源的価値と代替的な投資に対しての評価。
(2) 選択された少数の投資又は投資タイプの各々の大量かつ堅固な保有。保有は、数年間、または、本源的価値が発揮されるまで、又は、間違えて購入した場合にはそれが明らになった時まで。
(3) バランスのとれた投資ポジション; つまり、各々の保有は大きいにしても、一般的変動に対して一方向に偏らず、反対方向に動く傾向ある投資の組合せ。例えば他の株式の中の金鉱株。
一方、1ポンド証券を12シリング6ペンスで買い戻すことを期待して、15シリングで売るのは誤りです。また、1ボンド証券でないということを理由に、15シリングで買うのを拒むのは誤りです。(というのも、多くの人が、12シリング6ペンスに落ちるということを期待している時に、1ポンド証券が15シリングであったという多くの経験があるからです。)
一流銘柄へ投資せよ
もうひとつの重要なルールは、安全に見える2流への投資は避けることです。それらは、どれひとつとして上がらない中で、いくつかは必ず下落することになりがちだからです。これが、平均的投資家が失敗する主たる理由です。理想的な投資ポートフォリオは、次の2つからなります。つまり、本当に安全な将来のインカムの購入(そこでは将来的な上昇、下落は金利に依存しています)と、世界のどんなスキルであっても間違える、無数の場合を打ち消すことができると信じるにたる株式です。
信用循環投資を上回るバリュー投資
以下は、大きな相場のスイングを予想して、市場の主力銘柄とキャッシュの間を全体的にシフトするより、良い銘柄を選ぶことによっていかにより多くが得られるか、ということの証左です。 もし、全体的なシフトを狙っているとすれば、スペシャルティは、下落する市場で大量に売却することができないために避けなければなりません。一方で、市場性の高いこのような投資方針に関連する主力銘柄の場合、価値の実際の動きとして、インデックスの動きは良いガイドとしてとらえることができ、保有は大きく広がることになります。さて、インデックスの数字は、上記に示した(1月1日時点の)、1929年と1937年に2つのピーク(頂点)を示しています。英国株式は、100から50に下落、再び90に上昇、そして、74に下落しています。米国株は、149から46に下落し、88に上昇し、55に下落しています。これらの1月1日時点の数字は、勿論、絶対的なトップとボトムではありません。しかし、もし誰かが、全ての英国株を100で売却し、その資金を50で再投資し、再び90で売却し、74で再投資する、(同様に、米国株についても、149で売却し、46で再投資し、88で売却し、55で再投資する)ことができたとしたら、それは、信用循環の動きの予測について超人的な能力を示したと言えます。今、もし、彼が、半分を英国株、半分を米国株に保有、同期間にわたって、流動性保有に5%の利子を想定すると、投資は、9年間に100から182 (82%の上昇)になります。事実、チェストの投資は、同期間に100から262になりました。上昇は162%です。これは、正に、前述の信用循環の天才が稼いだ82%のほぼ倍です。
時価評価の重要性
したがって、不況は平静と忍耐をもてば、乗り切れる、生き残れるものです。むしろ、より多くが得られるでしょう。なぜなら、不況時には、個々の証券は、他の証券との適正なパリティ(比率)から離れるからです。証券には、日々価格変動がありますが、適正な比率を判断する能力、平衡感覚を乱してはいけません。カレッジの会計係は、日々の市場価格が無く、市場性の無い不動産に、安心して投資するるかもしれません。もし、それぞれの直近の監査で、売却価格が示されれば、髪の毛が真白になるかもしれません。換金価格の変動を知らなければ、不動産への投資は、一般に考えられているより、安全だと思うでしょう。最近まで、十分の一税(tithe)は、最近まで、錫鉱山よりはるかに危険な投資でした。ワーラビー・エルシャムは、その地所を購入した時以来、チェストの普通株への投資に比べて、はるかに投機的で、利が薄く、問題の多い所有でした。しかし、残念ながら、資本市場の現代組織は、他の形態での財産の保有者よりも、株式の保有者に、より多くの度胸、忍耐、剛毅を要求するのも真実です。かつて委員会に提出したように、投機家は気づいているリスクをとる者、投資家は気づいていないリスクをとる者とすれば、投資家であるより、投機家である方が安全です。上場株式への投資の運用は、それがどのような形のものであれ、モラルの下がる追求に見えるでしょう。社会的価値がほとんど無く、良く解釈したとしても、ゲームの性質を帯びたものであり、我々のソサイティーのほとんどの委員にとって、それから自由なことが望ましいと思えるかもしれません。一方で、ワーラビー・エルシャムは、建設的で、事業家的な機能を果たす、社会的に有益な事業であるということで正当化されるかもしれません。また、我々の団体の多くの人が、適度に、また有効に興味が持てるものでもあるでしょう。エステート委員会は、そのポーカーフェースと冷静な態度から判断するに、株式取引所から利益にしても損失にしても、あまり影響を受けないことを歓迎しているように思います。農業の結果に対して、より意気消沈し、意気揚々になっているのです。しかし、時に応じて、何がなされているか、原則や方針を分析することは、有益であり、また賢明なことです。
J.M.K.
3.5.38
Comments and translations by Kota Nakako
2025/09/08
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(Original texts)
II
In fact the chief lesson I draw from the above results is the opposite of what I set out to show when, what is now nearly 20 years ago, I first persuaded the College to invest in ordinary shares. At that time I believed that profit could be made by what was called a credit cycle policy, namely by holding such shares in slumps and disposing of them in booms; and we purchased an industrial index including a small holding in an outstanding share in each leading industry. Since that time there may have been more numerous and more violent general fluctuations than at any previous period. We have indeed done well by purchasing particular shares at times when their prices were greatly depressed; but we have not proved able to take much advantage of a general systematic movement out of and into ordinary shares as a whole at different phases of the trade cycle. In the past nine years, for example, there have been two occasions when the whole body of our holding of such investments have depreciated by 20 to 25 per cent within a few months and we have not been able to escape the movement. Yet on both occasions I foresaw correctly to a certain extent what was ahead. Nevertheless these temporary severe losses and the inability to take substantial advantage of these fluctuations have not interfered with successful results.
As the result of these experiences I am clear that the idea of wholesale shifts is for various reasons impracticable and indeed undesirable. Most of those who attempt it sell too late and buy too late, and do both too often, incurring heavy expenses and developing too unsettled and speculative a state of mind, which, if it is widespread, has besides the grave social disadvantage of aggravating the scale of the fluctuations, I believe now that successful investment depends on three principles: –
(1) a careful selection of a few investments (or a few types of investment) having regard to their cheapness in relation to their probable actual and potential intrinsic value over a period of years ahead and in relation to alternative invesment at the time;
(2) a steadfast holding of these in fairly large units through thick and thin, perhaps for several years, until either they have fulfilled their promise or it is evident that they were purchased on a mistake;
(3) a balanced investment position, i.e. a variety of risks in spite of individual holdings being large, and if possible opposed risks (e.g. a holding of gold shares amongst other equities, since they are likely to move in opposite directions when there are general fluctuations).
On the other hand, it is a mistake to sell a GBP1 note for 15s. in the hope of buying it back for 12s.6d., and a mistake to refuse to buy a GBP1 note for 15s. on the ground that it cannot really be a GBP1 note (for there is abundant experience that GB=1 notes can be bought for 15s. at a time when they are expected by many people to fall to 12s.6d.).
Another important rule is the avoidance of second-class safe investments, none of which can go up and a few of which are sure to go down. This is the main cause of the defeat of the average investor. The ideal investment portfolio is divided between the purchase of really secure future income (where future appreciation or depreciation will depend on the rate of interest) and equities which one believes to be capable of a large improvement to offset the fairly numerous cases which, with the best skill in the world, will go wrong.
The following is an illustration of how much more is to be made by picking the right shares than by wholesale shifts between market leaders and cash through a correct anticipation of the major swings. If the latter is aimed at then (if one is responsible altogether for a large body of investment) specialities which cannot be sold in quantity on a falling market must be avoided and the holding must be widely spread amongst the highly marketable leading shares which means that the movements of the index numbers can be taken as a good guide to the actual movements of values relevant to such an investment policy. Now the index numbers quoted above show (for Jan.1) two peaks in 1929 and 1937 and two bottoms in 1932 or1933 and 1938. British shares fell from 100 to 50, rose again to 90 and fell to 74; Americans fell from 149 to 46, rose to 88 and then fell to 55. These figures for Jan.1 are, of course, not the absolute tops and bottoms; but anyone who managed to sell all his British shares at an average of 100 reinvesting his money at 50, sold again at 90 and reinvested at 74 (and similarly with his American shares selling at 149, reinvesting at 46, selling again at 88 and reinvesting at 55) would have shown almost superhuman skill in predicting credit cycle movements. Now if he had held half his money in sterling and half in dollar securities, allowing for loss of interest at 5 per cent during the periods when he was liquid, he would have raised the value of his investments from 100 to 182 in the nine years. In fact the Chest investments were raised during this period from 100 to 262, so that the appreciation (162 per cent) was almost exactly double that earned by the credit cycle genius (82 per cent).
In the main, therefore, slumps are experiences to be lived through and survived with as much equanimity and patience as possible. Advantage can be taken of them more because individual securities fall out of their reasonable parity with other securities on such occasions, than by attempts at wholesale sifts into and out of equities as a whole. One must not allow one’s attitude to securities which have a daily market quotation to be disturbed by this fact or lose one’s sense of proportion. Some Bursars will buy without a tremor unquoted and unmarketable investments in real estate which, if they had a selling quotation for immediate cash available at each Audit, would turn their hair grey. The fact that you do not know how much its ready money quotation fluctuates does not, as is commonly supposed, make an investment a safe one. Until recently tithe was a much more dangerous investment than tin mines, and Worlaby-cum-Elsham has been, since we bought the property, a much more speculative as well as a much less profitable and more troublesome holding than the investments of the Chest in ordinary shares. But it is true, unfortunately, that the modern organisation of the capital market requires for the holder of quoted equities much more nerve, patience and fortitude than from the holder of wealth in other forms. Yet it is safer to be a speculator than an investor in the sense of the definition which I once gave the Committee that a speculator is one who runs risks of which he is aware and an investor is one who runs risks of which he is unaware. The management of stock exchange investments of any kind is a low pursuit, having very little social value and partaking (at its best) of the nature of a game of skill, from which it is a good thing for most members of our Society to be free; whereas the justification of Worlaby and Elsham lies in its being a constructive and socially beneficial enterprise, where we exercise a genuine entrepreneurial function, in which many of our body can be reasonably and usefully interested. I welcome the fact that the Estates Committee – to judge from their poker faces and imperturbable demeanours – do not take either gains or losses from the Stock Exchange too gravely; they are much more depressed or elated (as the case may be) by farming results. But it may be useful and wise nevertheless, to analyse from time to time what is being done and the principles or policy.
J.M.K.
3.5.38
Source: The Collected Writings of John Maynard Keynes, Economic Articles and Correspondence: Investment and Editorial, Vol. 12
