ケインズの投資-36 信用循環投資の発明者 Keynes’ Investments-36 Inventor of Credit Cylcle Investment
信用循環投資の発明者ケインズ
R.F.カーンへの書簡(1937.5.5)は、ニューヨークダウが前年7月から3月に50％近く下落した後のもの。
金利の一般理論と信用循環投資
ケインズは、経済学者として、とくに金利に関して深く鋭い洞察力をもっていた。ケインズ経済学の革新性は、勿論マクロ経済学の創始ということにあるのだが、その一面は、古典派経済学の金利理論を明らかにした上で、新たな「金利の一般理論」(“The genral theory of the rate of interest”)を打ち立てたことだ。そこでは、金利を、限界消費性向、資本の限界効率と並んで、独立変数として総需要、国民所得の決定要因としてとらえた。当然のことながら、金利変動、信用循環にはことさら鋭い目をもっていた。信用循環投資は、その強みを生かした、ケインズならではの投資法であったともいえる。ケインズが「主たる発明者」と豪語するのは、その辺にあるのだろう。
信用循環投資「下落相場で優良株を売り、上昇相場で買うこと」
ケインズは、自らを信用循環投資の「主たる発明者」(the principal inventor)としている。その上で、信用循環投資とは、「下落相場で優良株を売り、上昇相場で買うこと」とし、「諸費用、金利コストを勘案した上で、儲けるには卓越した技能を要します」と述べている。これは投資の売買に関する実践的なコメントであり興味深い。
ケインズのギャグ？
これは、ほとんど、ケインズならではの逆説的表現、ウィットとみて良いだろう。当然のことながら、もうけようとすれば、「下落相場で買い、上昇相場で売る」、「ボトムで買い、ピークで売る」ことが理想なはずである。しかし、ケインズは、これについて、「以前は、主としてこれを試みていましたが、できませんでした」と告白している。投資のいかなるプロフェッショナルでも、実際にはほとんど不可能といってよいだろう。
おそらく、ケインズは、本源的価値からみて割安な銘柄が、ボトムをつけた後、リバウンドする局面で買い、上昇した保有銘柄が頂点をつけた後、下がる局面で売却して利益を得たのであろう。
ボトムをつけた後、また、ピークをつけた後、「あの時、買っておけば」、「あの時、売っておけば」というのが人情である。しかし、株式投資をした人ならわかるだろうが、それは全くのナンセンスなのだ。「相場にタラレバは無い」。相場は人生を教えてくれる、これはわたし(KN)が深く感じるところだ。
できるなら、頂点でなく底値で大量に投資したい
「できるなら、頂点でなく底値で大量に投資したい」が、それはできなかったと述べる。そして、「しかし、(両者に)最終的な結果には大きな違いは生じない」と結論づけている。裏返せば、ボトムで買い、頂点で売ることの難しさの表白であるといえるだろう。これは、1938年の書簡だ。
本源的価値に投資する
追伸では、信用循環投資は、「なんらかの理由で、短期的に、嫌気され、弱含んだときに本源的価値に投資する」こととしている。基本は、「本源的価値」であることに変わりわない。しかし、(バリュー)投資の実践者として必要なテクニカルな面にも精通していたといえるだろう。
ダウ大幅下落の1937年に生涯最高の証券所得
ケインズは1937年に生涯で最高の証券所得を上げる。約11.8万ポンド、2017年ポンド価値*で約598万ポンド(約8.7億円; 1ポンド145円換算)だ。1937年は、ニューヨークダウが185(7月)から、121(12月)と約35％下落した年だ。ダウはこの後、38年3月に99をつけ、前年7月から50％近い大幅な下落となる。ケインズは、下落相場で売却して利益を積み上げていったのだろうか。
* Currency converter: 1270–2017 (nationalarchives.gov.uk)
(以上、KNコメント)
(以下、ケインズの書簡)
R.F. カーンへの手紙 (1938年5月5日付)
事後評価 (POST MORTEM)
改訂版を添付しました。ガリ版で刷って私にコピーを送っていただけますか？(キングス・カレッジ) エステートへの回覧は、私たちのミーティングの後にしようと思います。
方針についての問題はとても興味深いですが、あえて言えば、解決は論理よりも気質の問題かもしれません。私は、信用サイクル投資の主たる発明者です。過去20年にわたって全く違う系統の5つの異なる機関によってこの投資方針の試みが行われたのを詳細に見てきました。市場には多くの上昇下落が見られましたが、ひとつとして成功していません。この経験を踏まえ、この投資方針の最も合理的な追随者は、いくつかの米国の投資信託であると言えますが、その結果は芳しくありません。個人による試みでは、1人2人がそこそこの生計を立てているのを知っていますが、短期的な売買で、長期的な変動には無関心です。しかし、信用サイクルを利用した投資家は、これまでのところ十分な資本を持つまでになっておらず参考にはなりません。
信用サイクルとは、実際には下落相場で優良株を売り、上昇相場で買うことです。諸費用、金利コストを勘案した上で、儲けるには卓越した技能を要します。
代替的な方策は、平均的に優良株のインデックスを上回って上昇する見込みのあるスペシャルティを選別する能力であることは疑いありません。私の経験では、これは思ったより簡単で、超お気に入りの中の偽物、失敗の割合は小さいといえます。さらに言えば、信用サイクルと違う形で変動を利用することができるということです。バーゲンをもたらすのは変動と変動による不確実性ですが、逆にそれが他の人々がそれを活用しようとするのを妨げるわけです。米国の投資信託は、下げ相場と思っている間は、バーゲンをひろうのを拒むわけですが、それは、典型的な信用サイクルの気質、あり方なのです。論理的にこれを実行するためには、例外を許さないことが重要で、スペシャルティに熱中することはご法度なのです。
全ては、もとの覚書に要約してあります。1ポンドの証券を15シリングで売って、12シリング6ペンスで買い戻すことを期待するより、1ポンドの証券を15シリングで買って利益を上げることの方が、安全かつ容易な方法なのです。
[coy initialled] J.M.K.
追伸 勿論、できるなら、頂点でなく底値で大量に投資したいと思います。以前は、主としてこれを試みていましたが、できませんでしたが。しかし、最終的な結果には大きな違いは生じません。
区別はこのように表現できるでしょう。信用サイクル投資は、マネーに比して安いかどうかに従って売買すること、又は、他の証券に比べて安いかどうかで売買することです。特に大きな相対的な上昇の可能性に注目して割安かどうかを判断する、なんらかの理由で、短期的に、嫌気され、弱含んだときに本源的価値に投資することです。ほとんどの上昇を見てしまった後に、好みの銘柄を売るのには遅れがちになることはしばしばです。しかし、この点で自分を責めることはしていません。早く売り過ぎて、より多くを失うことの方が多いからです。
Comments and translations by Kota Nakako
2025/09/01
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(Original texts)
To R.F. Kahn, 5 May 1938
POST MORTEM
I have now prepared the revised version attached. Could you get this cyclostyled and send me for copies? Circularisation to the Estates Committee might be held up until we have settled about the meeting.
The question about policy is very interesting. I daresay there is more temperament than logic in the solution. I can only say that I was the principal inventor of credit cycle investment and have seen it tried by five different parties acting in detail on distinctly different lines over a period of nearly twenty years, which has been full of ups and downs; and I have not seen a single case of a success having been made of it. In addition to this experience, the most logical followers of the policy whom I know are some of the American investment trusts, and their results are not encouraging. As regards individuals I know one or two who make a modest livelihood by jobbing on general short-term principles without perhaps too much regard to the longer swings, but the credit cyclers have not by now enough capital left to be much of a recent guide.
Credit cycling means in practice selling market leaders on a falling market and buying them on a rising one and, after allowing for expenses and loss of interest, it needs phenomenal skill to make much out of it.
My alternative policy undoubtedly assumes the ability to pick specialities which have, on the average, prospects of rising enormously more than an index of market leader. he discovery which I consider that I have made on the course of experience is that it is altogether unexpectedly easy to do this, and that the proportion of stumers amongst one’s ultra favourites is quite small. Moreover, this practice does, in my opinion, in fact enable one to take at least as good as advantage of fluctuations as credit cycling, though in a rather different way. It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them. The refusal of the American investment trusts to pick up bargains as long as they believe that it is still broadly speaking a bear market is typical of credit cycling mentality. For it is an essential of a logical carrying out of this not to allow exceptions or be carried away by having fancies about specialities.
The whole thing is really summed up in something that I said in the original version of my memorandum. It is a much safer and easier way in the long run by which to make investment profits to buy GBP1 notes a 15s. than to sell GBP1 notes a 15s. in the hope of repurchasing them at 12s.6d.
[copy initialled] J.M.K.
P.S. I am, of course, in favour of being more heavily invested at the bottom than at the top, if one can manage it (which I never have yet in spite of trying – and (formerly) trying mainly for this. But I say that it won’t make a big difference to one’s final result.
One can put the distinction like this: By credit cycling I mean buying and selling according as you think shares cheap in relation to money. By my alternative I mean acting according as you think them cheap in relation to other shares, with particular reference to the possibilities of large relative appreciation; – which means buying them on their intrinsic value when, for one reason or another, they are unfashionable or appear very vulnerable on a short view. One may be, and no doubt is, inclined to be too slow to sell one’s pets after they have had most of their rise. But looking back I don’t blame myself much on this score; – it would have been easy to lose a great deal more by selling them too soon.
Source: The Collected Writings of John Maynard Keynes, Economic Articles and Correspondence: Investment and Editorial, Vol. 12
