ケインズの投資-35 選択と分散と集中 Keynes’ Investments-35 Selection, Diversification and Concentration
厳選され程よく分散された少数銘柄への集中投資のすすめ
[プロヴィンシャルのための覚書 (38.3.7) 続き]
3つの機関：類似性と違い
ケインズは、自らが関わる3つの機関、キングス、ナショナル・ミューチュアル、プロヴィンシャルの類似性と違いについて説明を試みている。大まかに同様だと言っているが、特にキングスが優れているといっている。それは、知識と判断力をもった少数の投資口、証券により大きく投資しているためだ。
ファンドの規模と投資数
ファンドの規模は、キングス：プロヴィンシャル：ナショナル・ミューチュアルで1 : 2.5 : 10 だ。一方、異なる投資の数は、キングス130、プロヴィンシャル325、N.M.275。
プロヴィンシャルは、異なる投資の数を、100程度までに絞ることによってパフォーマンスを大きく改善できる可能性が高い、と指摘している。
選択と分散と集中
ここでもケインズは、厳選された、かつ程よく分散された少数の証券ないし投資口に、より集中的に投資することのメリットを説いている。「厳選され、程よく分散された少数銘柄への集中投資のすすめ」と要約することができるだろう。
(以上、KNコメント)
(以下、覚書の続き)
IV. 一般的観察 General observations
プルデンシャルの数字は、スターリング(英)普通株にのみ関連したものです。ある例外的な投資機会に恵まれたわけですが、一方で、相場変動の機を活用する上で不利になります。後者の理由により、1937年のパフォーマンスが他社よりも著しく良くなることはないでしょう。この保険3社のこのクラスでの投資パフォーマンスは、概ね同等でしょう。せいぜい、プロヴィンシャルは、36ホール、又は9ホールを回って、スタートで1ダウンの後、プロヴィンシャルが2アップ、そして、ナショナル・ミューチュアルに対して1アップ程度の差です。しかし、この3社が共に、インデックスを上回ったということは特筆すべきことです。比較のために、第2表を見ると、1937年末にアクチュアリーズ・インデックスは1934年末の数字と同じ数値に戻っています。 一方、プロヴィンシャルは、1936年末に示した最高額の3分の1にあたる13％の上昇を内部留保しました。これは、アクチュアリーズ・インデックスには含まれない金鉱株を含んでいることも一因と推定されます。インデックスに含まれない他の保有株は、あまり大きな影響を与えていないでしょう。
これらのファンド全てに関わっているので、3つの機関の一般的な方針や実際に保有している証券には類似性があります。このことについて説明してみたいと思います。類似性は、主として次の3つの要因によってもたらされていると思われます。
(i) キングスとプロヴィンシャルは、最長期のギルトエッジおよび準ギルトエッジ証券を中心により堅実な方針を追求しています。一方、ナショナル・ミューチュアルは、基本的には同様なのですが、より変動することがあります。これまでの結果は別にして、この方針により、次の10年間の利益の決定要因になるでしょうが、短期的に評価すべきものではありません。上記のような方針により、長期のギルトエッジの金利が平均して3.5%以上に大きく上昇した場合にのみ、3.5%の固定利子率で償還まで持ち続けることの方が良くなるでしょう。しかし、そのようなことが起これば、現在の経済構造は平時においては存続できなくなります。戦時の緊急事態になれば政府の借入コストを下げる必要に迫られることになるでしょう。
(ii)キングスは、他の２つの生命保険会社に上回っています。それは、内外で2級スターリング建て固定利付証券を持っていないためと考えることができます。キングスの資産は、信託証券、株式以外の優先証券、米国証券です。カレッジは、法律的に大きな比率を信託資産クラスに投資する必要性から、この方針をとっている面もあります。これはむしろ優利に働いています。慎重な選択にも関わらず上記の(二級)クラスの投資を、結果的に間違ったときに、財務制限条項付きでない損失を補うために、税務制限条項付きでない利益が十分無いことになります。金利が変化した時に、優良証券には等しく影響しますが、2級クラスの証券の場合は、下落するのみです。
プロヴィンシャルは、この点で、ナショナル・ミューチュアルに勝っています。この(2級)クラスの資産の比率が、やや少ないと思われるからです。キングスの場合と同じように、法律に定められた預け金の形で、プロヴィンシャルは、準ギルトエッジの保有に加えて、ギルトエッジ証券を大量に保有するよう求められています。金利の変化に対しては、ナショナル・ミューチュアルよりも、プロヴィンシャルの方が無関心です。(鉱山株の保有は、長期的にみて、平均的な金利を維持するために、よりリスクの少ない方法です。)
(iii) プロヴィンシャルは、特定の証券への投資について、あまりに小さい投資しか行っておらず、この点で他の2つに負けています。プロヴィンシャルのファンドは、キングスの約2.5倍ですが、平均的な投資口規模は大体同じです。これは、プロヴィンシャルがキングスの約2.5倍の種類の証券に投資しているためです。さらに際立っているのは、ナショナル・ミューチュアルのファンドは、プロヴィンシャルの4倍近いにも関わらず、異なる投資の数は、ナショナル・ミューチュアルよりも約50も多いということです。キングス130、プロヴィンシャル325、N.M.275。130の満足いく証券を見つけるのは、325を見つけるよりもはるかに容易です。特に、もし、一人の技能や活動に大きく依存するならなおさらです。(N.M.はより多様な情報源をもっています) 1人がみることのできる投資、証券の数は恐らく最大200まででしょう。プロヴィンシャルは50から100の証券を保有しており、ファイナンス・コミッティーのメンバーにフォローされているのは、その他約50の投資ですが、それらについて役員会の誰一人として適切な知識を持っていません。さらに何とかフォローする200のうち、真剣にフォローできるのは、多分50にも満たないでしょう。キングスの良い結果は、主として5つ以下の資産に大きな割合で保有しているためであると私は確信しています。バッグのどれに穴が空いていることに気づかなければ、リスクと損失を大きくするのは確実でしょう。
投資機関が大きくなるほど、異なる投資の数は増えていくことになります。しかし、N.M.は、この点においてプロヴィンシャルよりも良い方策をとっています。プロヴィンシャルのパフォーマンスは、異なる投資の数を100までに絞ることで、改善するだろうと思わざるをえません。
Comments and translations by Kota Nakako
2025/08/30
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[Continuation of “Memorandum for the Provincial (1938.3.7)”]
IV. General observations
The Prudential figures related only to sterling ordinary shares. On the one hand they enjoy certain exceptional opportunities of investment, but on the other hand their size must stand in the way of their taking advantage of swings except on a modest scale. For the latter reason it is unlikely that their experience in 1937 was much better than other people. The experiences of the three insurance offices in this class of investment scarcely differ from one another sufficiently to represent more than the luck of the green. At most one can say that the Provincial is 2 up on the Prudential after 36 holes (or quarters!), having been one down at the start; and the Prudential 1 up on the National Mutual. But the amount by which all three have beaten the index numbers is very reassuring. Using the last table as the basis of comparison, at the end of 1937 the Actuaries’ Index was back to the same figure as at the end of 1934; whereas the Provincial had retained an appreciation of 13 per cent, i.e. one-third of the maximum shown at the end of 1936. (I suspect that the admixture of gold shares, not included in the Actuaries’ Index, is a part of the explanation. Other shares held, which are not included in the index, are not likely to have helped much.)
Since, through my common influence, there were large resemblances both in the general policy of all three institutions and in the actual shares held, it is interesting to consider some possible explanations. I think that they must be found mainly in the three factors following: –
(i) King’s and the Provincial have pursued a more steadfast policy in favour of the longest-dated gilt-edged and semi-gilt-edged securities; whereas in the case of the National Mutual the emphasis, though in the same direction, has been more fluctuating. Apart from any results of this up to date, I remain convinced that this policy, which is not to be judged one way or the other over short periods, will be the major factor in determining profits over the next decade. If the long-term gilt-edged rate of interest rises well above 3 1/2 per cent as its normal mean figure (and it is only on this hypothesis that the above policy can lose as compared with that of holding fixed-date maturities yielding at present below 3 1/2 per cent), the existing economic structure cannot possibly survive in the of peace; and even the contingency of a war would increase the necessity for keeping down the cost of government borrowing.
(ii) I think that King’s has gained somewhat over the two insurance offices by holding practically no sterling second-grade fixed-interest securities at home or abroad; its assets being either in securities of the trustee class or inequities (including marginal preferences) and Americans. No doubt the College was in part driven to this policy by the fact of being compelled by law to invest so large a proportion in the trustee class. But I believe that this has proved an advantage. There is no sufficient uncovenanted profit in the above class of investment to compensate for the uncovenanted loss in respect of those which, in spite of every care in selection, go wrong. This is broadly a class of securities, which, apart from changes in the rate of interest which affect first-class securities equally, cannot go up and can only go down.
The Provincial may have gained a little on the N.M. in this respect, since the proportion of its assets in this class of security is, I think somewhat less. As in the case of King’s, the law, in the shape of the various deposits required, forces the Provincial to hold a large volume of gilt-edged, in addition to which the semi-gilt-edged holding is also large; whilst the rate of interest earned is a matter of more indifference to the Provincial than it can be to the N.M. (A good holding of mines is the most riskless way in the long run of keeping up the average rate of interest.)
(iii) The Provincial has lost, compared with the other two, by having too small a unit of investment in particular securities. Although the funds of the Provincial are almost two and a half times those of King’s, the average unit of investment for the two institutions about the same, the Provincial investments being about two and a half times as numerous as those of King’s. What is even more striking, although the funds of the N.M. are nearly four times those of the Provincial, the number of the Provincial’s separate investments exceeds those of the National Mutual by about 50. (King’s 130 investments, Provincial 325, N.M. 275 in round numbers.) Now it is vastly easier to find 130 satisfactory investments than to find 325; particularly if you are largely depending on the repertory of one man (the N.M. has a greater variety of sources of information). I myself follow fairly closely, or think I have some knowledge;, of upwards of perhaps 200 investments; and whilst, say, 50 others (at the outside) may be followed closely by other members of the Finance Committee, I should say that the Provincial holds 50 to 100 securities about which none of the Board know much. Now out of the 200 which one tries to follow more or less, there are probably less than 50 in all classes about which, at any given time, one feels really enthusiastic. I am convinced that the good results shown by King’s are mainly due to the large proportion of its assets held in the less than 5- favourite securities. To carry one’s eggs in a great number of baskets, without having time or opportunity to discover how many have holes in the bottom, is the surest way of increasing risk and loss.
As an institution grows, the number of separate investments must necessarily increase. But the N.M. seems to me to have pursued a better policy in this respect than the Provincial. I cannot but believe that the Provincial would gain by reducing the number of its separate investments by upwards of 100.
Source: The Collected Writings of John Maynard Keynes, Economic Articles and Correspondence: Investment and Editorial, Vol. 12
