ケインズの投資-20 大戦突入直後の相場観 Keynes’ Investment-20 Immediate after the outbreak of war
大戦突入直後のケインズの相場観
1939年9月1日、ドイツはポーランドに侵攻、ヨーロッパにおける第二次世界大戦が始まった。米国の株式市場は、戦争の勃発とそれに伴う経済の不確実性から、一時的に下落した。そのような状況下でのケインズの相場観を示している。
売られ過ぎ － バリュー投資の視点
それは、相場の大幅な下落を、行き過ぎたものとみなし、売却資金を再投資すべき、というものだ。この際、単にテクニカルな視点で判断していないことが重要だ。それは、本源的価値に照らして行き過ぎ、したがって割安である、というバリュー投資の視点だ。「本源的価値に関わらず」(apart from its intrinsic merits)、「プルデンシャルが、本当に40%の価値を失ったと思われますか?」(Do you really think that the Prudential has lost 40 per cent of its assets?)といった表現にそれが表れている。
株式への再投資を推奨 － 現金こそ価値を減らす
さらに、危険回避的な流動性(現金)への逃避については、「戦時にあっても当面の目的のために本当に必要な以上に、現金を所有すべきだとは思いません。証券より現金こそが、結局のところ価値を減少させるのはほぼ確かでしょう。」(I don’t feel that in wartime one ought to hold more cash than one really need for one’s own prospective purposes. For surely the one thing that is certain is that it is money, rather than equities, which must in the end depreciate in value.)と述べている。つまり、現金への逃避、流動性選好を戒め、現金価値の減価、つまりインフレーションを予想している。
(以上、KNコメント)
(以下、ケインズの書簡; 小見出しはKN)
その20日後のプロヴィンシャルのF.C.スコットへの書簡。
(F.C.スコットへの書簡1939.9.20)
親愛なるフランシス、
投資ポジションについて
最近まで、テクニカルな難しさは主として米国市場でした。しかし、ようやく許可は問題なく得ることができるようになりました。今日まで売却は約28,000ドルで、市場の処理能力を上回る日毎に生じる未清算残高があります。
株への再投資
今年必要な流動性について、あなたは私に注意を促しました。ポジションを見る限り、米国証券を売却した資金を再投資すべきであると、私は強く思います。
後者はさらに下落する可能性があるという点については、あなたと同意見です。戦前のポジション、ギルト証券の未清算残高の積み上がり、強制的保険、新税制に対する不安により、現在は買い手不在になっています。そのため、通常はかなり割高な超優良な産業株は、現在7%以上の利回りになっています。長期的に見れば、所有すべきであると思います。もし、底値で買おうとすれば、多分買うことができないでしょう。戦時にあっても当面の目的のために本当に必要な以上に、現金を所有すべきだとは思いません。証券より現金こそが、結局のところ価値を減少させるのはほぼ確かでしょう。
産業株
わたしの念頭にあるのは、バークレー銀行固定金利「A」、インペリアルたばこ(私たちは、先日6.5で売り、5で買いました)、ロンドン・カウンティなどの電力株(人々が当面、消費を減らし、将来もそうするという前提で評価されています)、マークス・アンド・スペンサー、ウルワース、鉄鋼株等々多数あります。これらは20~30%、又はそれ以上に下落しています。
保険株について、あなたはどう思われるでしょうか。例えば、プルデンシャルは大幅に下落しました。年初来高値は35-3/4で、8月23日には、31になりました。あなたはプルデンシャルが本当に40%の価値を失ったと思われますか? 我々は、パール株を最近19で売却しましたが、12-1/2で買戻せます。値持ちが良くて人気ある一次産品よりも、株式は実により魅力があると思います。
株価は何を折り込んでいるか？
軍需株については税制に関する懸念は行き過ぎています。本質的な価値に関わらず、ジョン・ブラウン株はなんと25%下落しています。航空株は年初来約50%下落しており、戦前の平均的利益を再び達成することができないことを折り込んだ株価になっています。電力株にもどると、ロンドン州は、年初来高値の46s9d、8月23日の41s9dから、28s9pに下落しています(ちなみに1938年の高値は51s9dでした)。これは全く馬鹿げたことです。
(続く)
By Kota Nakako
2025/07/31
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To F.C. Scott, 20 September 1939
My dear Francis,
Investment Position
Until recently technical difficulties were still in the way of doing much in America. But permission has now come through without the least difficulty. Sales up to date come to about $28,000, and there are any number of limits outstanding, not much above the market, which will be touched off day by day.
Now that you have reassured me as to the amount of liquidity you will need this year, and in the light of Barber’s latest figures as the bank position, my own view is rather strongly that I should like to reinvest a considerable proportion of American sales in this market.
I agree with you that the latter may easily go lower. It is at present friendless. The clearing up of pre-war positions, plus the deadlock in gilt-edged, plus the compulsory insurance scheme, plus the fear of new taxation, is deterring most buyers. The result is that the very prime industrials which have usually looked too dear can now be got to yield 7 per cent or better. Taking a long view, I believe we ought to have them. If we try to hit the bottom, we shall certainly not get them. I don’t feel that in wartime one ought to hold more cash than one really need for one’s own prospective purposes. For surely the one thing that is certain is that it is money, rather than equities, which must in the end depreciate in value.
The kind of shares I have in view are Barclay’s Bank, ‘A’, fully paid, fixed interest; Imperial Tobacco (we sold these the other day at 6 1/2 and could now repurchase them at 5); even the electricity shares, such as County of London, which are being valued on the basis that because people will be cutting their use of current for the time being they will so permanently; Marks and Spencer: Woolworth; iron and steel shares. Indeed, one could make a long list. They have all fallen 20 or 30 per cent or more.
I wonder also what you think about insurance shares. There has been a huge drop in Prudential, to give an example. The highest price of the year was 35 3/4. In August 23rd they stood at 31. The present price is 21. Do you really think that the Prudential has lost 40 per cent of its assets? We sold our Pearl shares not long ago at 19. We could repurchase them at 12 1/2. I consider the shares really more attractive than the raw commodity shares which are popular and are standing up well.
Or take the armament shares, where the fear of taxation seems to me beyond all reason. John Brown which, apart from its intrinsic merits, is, of course, overwhelmed with work, has fallen 25 per cent. The aeroplane companies have fallen about 50 per cent, since the beginning of the year, and are now priced on the basis that they cannot possibly hope to repeat the average of their pre-war profits. Turning back to electricity shares. County of London have fallen from a highest of the year of 46s.9d.(highest of 1938-51s.9d.) and a price of 41s.6d. from August 23rd, to a price of 28s.9d.; surely all this is rather nonsense.
(To be continued.)
