ケインズの投資について-14 1937年後半の市場見通し-2 Keynes’ Investments-14 His views on the market in later 1937-2
実体経済を写す以上に下落した市場価格 － ケインズの見方
1937年の景気後退による市場価格の下落についての見方を示している。これは、まさにバリュー投資家としての見方といってよいだろう。そして、下落のゆえに、「イールドは保険に入っているに等しい」という趣旨を述べている。そして、利下げを予想している。
バリュー投資家の本領
経済学者であると同時に、バリュー投資家、コントラリアンである、ケインズの資質、本領をフルに発揮しているといえるだろう。
余談だが、とはいえ市場価格の下落は、ケインズの心臓に良い影響を与えてはいないだろう。
(E.F.カーンへの手紙の続き)
市場が過熱した状況で、流動性選好を高まるのは、市場が楽観的すぎるという警戒からです。但し、市場がおかしやすい間違いは、過度に悲観論に陥り、実体を反映する以上に価格が下落するということです。
例えば、通常、ベースメタル(卑金属)株の株価は、回復期に、直近の収益ベースで6-7%以上の利回りまで(株価が)上昇することがあるわけです。但し、今回はそうなりそうにありません。現在はピーク時の収益ベースでみて、8-9%、10-11%(の株安)になっています。
それを裏付けるのは次の2点です。
１．現在の市場価格から見た見通しは、英国より米国の方が期待できます。さらに下落する兆候もありますが、回復にも注意を払うべきでしょう。来春までに、市場が驚くほど良くなっているかもしれません。
２．金鉱株については、おおむね満足しています。金価格は、現在の状況では下落しそうにありません。今後起こるのは、ブームの到来、商品価格の上昇という変化でしょう。現在のイールド(利回り)は、例え市場が下落としても、保険に入っている状態と言ってよいでしょう。
利下げを予測
1点付け加えるべきは、金が相対的に豊富にあることは長期的に良い影響を与えるだろうということです。しかし、その影響が出る前に深刻なとまではいかなくても、ある程度のリセションに陥る可能性があります。今後2年間に、それが起これば、現在、不胎化された金が放出され、金融緩和、利下げが行われるでしょう。この豊富な金が、深刻な不況に陥るのを妨げることが期待されます。これが、貿易、雇用の実体経済よりも、激しい市場価格の変動が予想される理由です。
以上のことを踏まえて、投資方針をどうすべきかは、また別の話です。
(Letter to R.F. Kahn)
Anyone who is banking on getting liquid during a higher level of market boom than we have yet experienced is assuming that the market is more liable to an error of optimism than an error of pessimism. My feeling is that, for some little time, the errors the market will make will be definitely of pessimism and that prices will be often lower than the underlying situation really warrants rather than higher.
To give a numerical illustration one would usually expect that a thoroughly sound base metal share would, at some time during the recovery, rise to a price at which its current earnings did not represent more than 6 or 7 per cent. I doubt if that will occur this time. It may well be that they will still yield 8 or 9 per cent on current prices at the peak of their prosperity; or even 10 or 11 per cent.
The qualifications which I make are two:-
1. I still feel that the prospects in relation to current prices are much more hopeful in the U.S.A. than they are here. The sinking spells may be worse, but the recoveries may also be more marked. It would certainly be surprising if there is not some moment before next April at which the market is not a good deal better than it is today.I feel moderately happy about gold shares. It seems to me unthinkable that the price of gold can be lowered in the present atmosphere. The change could only occur the event of a boom and of a soaring tendency of commodity prices. For their present yield I think they remain an excellent way to insure against pessimism in other directions.
2. Perhaps I should add a further influence, which should surely be favourable in the long run, namely, the relative abundance of gold. But my feeling now is that influence is likely to be deferred. My expectation is that there will be some significant recession, though not a violent one, before the abundance of gold is allowed to produce its proper effect. If, in the next two years, there is some moderate recession of activity, I should expect that some of the gold now sterilised would be set free, and efforts be made to reduce the rate of interest. It is, therefore, on the next journey, and not on this one, that I should expect the abundance of gold to have its effect on prices levels. Quite likely it will be just this abundance of gold which will prevent the next recession form developing into a slump. This a further reason why I expect more violent fluctuations in market prices than in trade and employment.
How rightly to govern one’s current investment policy in the light of the above is another matter.
Yours sincerely,
[copy not initialled or signed]
By Kota Nakako
2025/05/11
